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美欧央行货币再宽松陷入政策困境  

2012-08-03 21:57:34|  分类: 金融市场 |  标签: |举报 |字号 订阅

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张茉楠(微博)

  现实很冷酷,欧美实际上已失去了再次靠透支来刺激经济的能力,决策者即便有这个意愿,像2008年那样大力度和规模的“宽松”已难以如愿。货币政策刺激的门槛越来越高,货币决策的难度势必越来越大,这正是当前欧美货币当局不得不面对的尴尬。

  本周又到了美、欧央行集中议息之时,面对越来越疲弱的经济和越来越沉重的债务负担,尽管量化宽松的“风筝”之线仍在美、欧央行的手中,但有心无力的货币当局恐怕依然难以把量化宽松的“风筝”放得更远。

  新一轮刺激经济的时机正在迫近。美国商务部公布的数据显示,受消费者支出增幅减缓的影响,今年二季度美国经济增速进一步下滑,实际国内生产总值(GDP)初值年化季率增长1.5%,显示出国内财政担忧或将造成经济明显下行。数据显示,今年一季度GDP终值年化季率增幅从1.9%上修至2.0%,而去年四季度GDP终值年化季率上升为4.1%,这意味着,美国连续两个季度的经济复苏陷入停滞,这也是自去年以来增长不超过2%的第四个季度,这一增速要远远低于美国长期潜在的增长率水平。因此,随着又一次联邦公开市场操作委员会(FOMC)政策会议窗口期临近,世人估计再次量化宽松大门已被打开。

  为了刺激经济,美联储几乎倾尽所能,包括隔夜银行贷款利率、一个月期及一年期的国债利率短期利率已接近零,而现在美联储在应对经济增长疲弱方面已经没有什么空间了,刺激效果势必也大不如前。在2008年雷曼破产引发金融海啸前夕,美国银行工商业贷款总额约为1.57万亿美元。金融海啸中,约50万亿规模的次级抵押贷款及其金融衍生品化为乌有,因为金融行业飞速去杠杆化,银行现金流极度枯竭。为应对全球金融危机,从2007年8月起,美联储先后10次大规模降息,联邦利率从5.25%降至0-0.25%的目标区间,12次降低贴现率累计575个基点至0.5%,并连续推行两轮量化宽松,总算使美国经济从衰退中走了出来。

  事实上,美国进一步量化宽松的政策门槛已比较高,考虑到此前的QE1和QE2的整体规模已高达2.35万亿美元。美联储越买入资产抵押债券,就越给未来退出战略增加更大难度。眼下,美国存款总额达到了8.1万亿美元,比2008年金融危机爆发时的水平高了2.2万亿美元。经济持续低迷致使持有现金的需求上升,但由于美国信贷渠道远未恢复,货币乘数大幅减小并未让基础货币的增长转化为M2的增长,真正流入到实体经济中去。据美联储发布的统计数据,美国银行体系内有巨额未被使用的闲置资金,其中包括1.5万亿美元的银行过剩储备金和超过2万亿美元的企业资金。

  另一方面,与此形成鲜明反差的是,代表全球“安全风向标”的美债再度受宠。美国十年期国债收益率已跌至1.5%左右,创下了美联储自1953年开始记录数据以来的最低水平。国债收益率一低再低,也降低了对边际消费和投资的影响力,这对实体经济配置资源实际上发出了一种错误信号。正如研究美联储的美国知名经济学家艾伦·梅尔策近日在《华尔街日报》上撰文所论,美国缓慢的经济复苏和持续的高失业率并不是货币政策造成的,也难以用货币政策来治愈,美联储若进一步压低已处于历史低位的抵押贷款利率,对于刺激经济增长帮助有限。

  比美联储更加困惑的,是欧洲央行掌门人——德拉吉。听他近日“为捍卫欧元不惜一切代价”的强硬表态,欧洲央行继续“放水”,并承担最后贷款人角色的可能性很大。除了下调再融资利率、下调存款利率等常规操作之外,欧洲央行还可能再次启动长期再融资操作(LTRO)和购债计划(SMP)等非常规操作,但很可能已是“强弩之末”。

  让我们看几个事实就清楚了。首先,两轮长期再融资操作后,欧洲中央银行的资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元,而欧洲经济还在恶化。原因很简单,LTRO的贷款利息是1%,欧洲央行的隔夜存款利息是0.25%,银行宁可亏钱存欧洲央行,也不愿意放贷。银行更倾向于储备资金以应付巨额到期债务,或是直接回购即将到期的银行债券,而不会大规模用从LTRO获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。

  实际上,对于欧洲银行来说,LTRO只是一个资产抵押换取流动性的过程,相当于逆回购,并未能将其持有的不良资产剥离资产负债表,而银行杠杆率维持在高位,去杠杆和补充资本充足率仍是必须要进行的操作。如果那样,那么欧洲央行也将背负着巨大的坏账风险。通过债务货币化或是债务风险转移依然难以根本解决欧洲债务危机,因此,欧洲央行大规模注水风险犹存,仍未能打破主权债务危机的恶性循环。

  其次,通过重启证券市场计划(SMP)直接购买国债,欧洲央行的债券购买计划效果并不好。在2010年的购债时段内,意大利和西班牙国债对德国国债的息差从100基点翻倍至200基点。而在2011年期间,息差从260基点几乎翻倍至500基点,欧元区有边缘国与核心国之间的主权收益率分化非但没有缓解,反而有继续恶化的趋势。边缘国承受着越来越高的债务负担,而在二级市场融资几近无望。

  再有个现实是,银行向实体经济输血的机制几乎被阻断。截至7月初,欧洲银行业利用隔夜存款工具向欧洲央行存入的资金规模达到7900多亿欧元,如此大的流动性积压在欧洲央行,直接影响了欧洲信贷市场的正常运转。眼下尽管欧洲央行将隔夜存款利率降至零,试图把存款从欧洲央行账户中驱逐出来,但实际效果甚微。

  现实很冷酷,欧美货币当局实际上已失去了再次靠透支来刺激经济的能力,决策者即便有这个意愿,恐怕像2008年如此大力度和规模的“宽松”也难以实现。货币政策刺激的门槛越来越高,货币决策的难度势必越来越大,这正是当前欧美货币当局不得不面对的尴尬。 (作者系国家信息中心预测部副研究员)

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